Disclaimer
Formålet med denne analyse er at præsentere Investment Panel Århus’ syn på aktien. Bemærk venligst, at analysen ikke er en investeringsanbefaling, men udelukkende udarbejdet til informationsformål. Investment Panel Århus påtager sig intet ansvar for eventuelle tab eller skader, der måtte opstå som følge af brugen af denne analyse eller de oplysninger, der er indeholdt heri. Vi opfordrer alle potentielle investorer til at foretage deres egen uafhængige undersøgelse og vurdering af aktien, inden de træffer en beslutning om at investere i den.
Analytikerens synspunkter og meninger, som er udtrykt i denne analyse, er baseret på offentligt tilgængelige oplysninger, der anses for at være pålidelige. Vi kan dog ikke garantere, at disse oplysninger er korrekte, fuldstændige eller aktuelle. Det er vigtigt at bemærke, at nogle medlemmer af Investment Panel ejer aktier i det analyserede selskab på udgivelsestidspunktet. Vi opfordrer alle læsere til at tage denne interesse i betragtning, når de evaluerer analysens synspunkter og konklusioner.
Introduktion
Gaming Innovation Group (GIG) er en iGaming virksomhed, der blev stiftet i 2008 under navnet Donkr International. GIG tilbyder cloud-baserede produkter, platformstjenester og marketing til B2B segmentet. Det betyder at de hjælper online casinoer med marketing og tiltrækning af nye kunder. Samtidig hjælper de fysiske casinoer samt andre klienter med at oprette hjemmesider til online gambling og betting. GIG specialiserer sig i at arbejde på markeder der er meget regulerede, samt high value delen af B2B gambling industrien. Dette gør de gennem deres to ben GIG Media og Platform & Sportsbook.
Media Segmentet
GiG Media er den division af virksomheden som skaber trafik til iGaming-udbydere gennem marketing og som igen hjælper disse udbydere med at skaffe nye kunder. Media løsningen leverer ydermere en række ydelser, der hjælper disse iGaming-udbydere med at nå ud til deres målgruppe gennem øget marketing synlighed. Media driver også en række affiliate websites som assisterer potentielle spillere med at blive forbundet med deres partneres casinoer og sportsbetting sider. Media genererer profit ved at være særdeles dygtige til datadreven markedsføring, og derigennem gøres deres kunder, iGaming-udbyderne, afhængige af den mængde nye kunder de opnår ved at bruge GiG Media. I Q2 2023 alene refererede GiG Media over 109.000 nye spillere (First Time Depositers) (FTD’s) til deres partner sites, en stigning på 38% ift. samme periode sidste år. Den massive vækst i FTD’s gør sig også gældende i omsætningen, som er vækstet 22% organisk fra Q2 2022 til Q2 2023. GiG Media, og for den sags skyld også Platform & Sportsbook, gør sig meget i opkøb af andre virksomheder og brands, det er en del af strategien, og de har et knivskarpt fokus på ROI ved alle investeringer. Bl.a. har de i november 2022 underskrevet opkøbet af brand websitet AskGamblers.com m.f. for EUR 45 millioner. AskGamblers er et award-vindende website, som er anset som værende pålideligt og vellidt i iGaming industrien. Formålet er at udvide det geografiske område, diversificere indkomststrømme og skabe synergier med GiG Media, samt at cementere GiG Media’s position som det førende casino affiliate. Integrationen af AskGamblers er pr. Q2 2023 godt undervejs og omsætningen er oppe med over 45% ift. takeover tidspunktet.
Nedenfor er vist grafer, der viser den massive vækst GiG Media har oplevet, med en organisk vækst i revenue på 37% ift. sidste år og en vækst i EBITDA på 42%.
(Kilde: Gaming Innovation Group Inc., Q4 rapport)
Platform & sportsbook
GiG Platform leverer verdensklasse gaming, betting, media og turnkey løsninger og service til operatørere og deres kunder via skalerbare teknologier. GiG specialiserer sig i at tage fysiske casinoer og gøre dem online. Alt er fuldt integreret i GiG’s systemer, hvilket giver operatørerne mulighed for at tilbyde både casino og sportsbetting på samme platform, men samtidigt har hvert operatør mulighed for at lave sit eget layout, hvilket gør at man stadigt kan differentiere sig. GiG har i Q2 2023 65 brands der benytter sig af de services de tilbyder, og yderligere 14 i pipelinen. Antallet af brands i porteføljen er vigtigt for GiG i og med de også yder services til operatørerne. GiG opkøbte i foråret af 2022 virksomheden Sportnco Gaming SAS for EUR 51,37 millioner. I 2022 nåede de en all time high revenue på 28,3 mio EUR, hvilket er en vækst på 33% hvoraf 18% er organisk vækst. Den rekordhøje revenue skyldes til dels at de fortsætter med at lave strategiske opkøb, og dels at der blev afholdt FIFA World Cup i 2022, som har været en stor indtægtskilde. De har oplevet en vækst i EBITDA på 136% siden sidste år og har fået deres store opkøb fra april 2022 fuldt integreret.
(Kilde: Gaming Innovation Group Inc., Q4 rapport)
Et marked drevet af strukturelle trends
iGaming markedet har set en stor vækst over de sidste 15 år, hvor flere og flere forbrugere vælger at spille online fremfor at bruge de traditionelle fysiske casinoer og andre gambling virksomheder, hvor væksten i lang tid har været stagnerende. Derudover har fremkomsten af smartphonen bidraget markant til tilgængeligheden af gambling tjenester, således at man nu kan spille alle steder på alle tidspunkter.
IGaming har vokset med en CAGR på 11,5% fra 2012-2021 og man forventer at industrien kommer til at vokse med en CAGR på omkring 12% frem mod 2030. iGaming har også vist sig at være en mindre cyklisk industri end man skulle tro, faktisk voksede markedet gennem finanskrisen i 2008-2009. Det virker således til at forbrugerne stadig spiller på trods af at deres finansielle situation forværres. Dette er med til at gøre GIG til en attraktiv investering og et godt sted at ligge sig lidt i ly for en eventuel recession. Dette skyldes dels, at det bliver brugt som entertainment og derfor kan sidestilles med streaming og TV, hvor folk dermed skifter fra dyrere entertainment som restaurant besøg over til billigere entertainment alternativer. Regulering på iGaming markedet er efterhånden blevet mere og mere normalt, således at et land kan opkræve skatter og udstede retningslinjer for hvordan industrien skal fungere i netop det land. Ofte betyder regulering at der på kort sigt vil være et fald i spilleaktivitet for alle udbydere, men at der på lang sigt vil være en fordel for de større og mere organiserede udbydere som GIG, der har nemmere ved at navigere i et mere komplekst miljø.
Fremtiden for iGaming ligger sammen med andre teknologier under udvikling som eksempelvis digitale valutaer og deres underliggende blockchain teknologi hvor flere og flere iGaming virksomheder nu tilbyder ind- og udbetaling med kryptovaluater.
Turnaround
Da GIG gik på børsen i 2015 var det med et ønske om at forandre iGaming industrien dramatisk ved at være nogle af de første der ordnede alt i forbindelse med det at tage iGaming virksomhed in-house. Altså havde GIG både deres egen online platform, samtidig med at de leverede marketing service og platforms service til andre virksomheder på markedet. Denne strategi gav gode resultater og virksomheden voksede meget mellem 2015 og 2017. Dog førte øget regulering i deres største markeder (Sverige og UK) og tvivlsomme forretningsmæssige beslutninger til at GIG mistede ca. 95% af deres markedsværdi frem mod 2020. Det var bl.a. beslutninger om at optage en stor mængde gæld til ikke værdiskabende opkøb samt kanalisering af penge fra de cash-flow positive forretningsområder til tabsgivende investeringer der var skyld i dette. I 2018 tog GIG konsekvensen og valgte en ny bestyrelse med tidligere Unibet CEO Petter Nylander som bestyrelsesformand. De iværksatte en strategisk gennemgang af forretningen og kom frem til at virksomheden havde mistet fokus på det deres kerneforretningsområder, gælden var blevet alt for høj og omkostningsbasen var kommet helt ud af proportioner. Som løsning valgte den nye bestyrelse at fyre den daværende CEO og ansætte den nuværende CEO Richard Brown. Richard var tidligere direktør i Media afdeling som på daværende tidspunkt var den eneste del af GIG der tjente penge.
Richard Brown har siden sin udnævnelse været i gang med en grundig gennemgang af virksomheden der bl.a. har medført et frasalg af GIGs forretningsben Gaming Studio der udviklede online casinospil. Dette gjorde han fordi konkurrencen på dette marked var rigtig hård og det gav ikke mening for GIG at skulle konkurrere på et marked hvor de kun kunne ligge en del af deres fokus. Derudover blev B2C delen af GIG også solgt fra i 2020 da dette forretningsområde havde lavere marginer og mere kompleks regulering. Samtidig var det svært for GIG at tiltrække kunder i deres B2B forretninger fordi de havde et konkurrerende B2C produkt. Alt dette og meget mere har ført til at GIG i de sidste par år har forvandlet sig fra en virksomhed uden fokus og med en enorm omkostningsbase til et yderst profitabelt selskab der ved hvad der skal til for at skabe succes på de markeder hvor de opererer. Dette kan også ses på den nedenstående graf hvor man kan se udviklingen i EBIT og omsætning der vidner om at GIG har formået at lave et succesfuldt turnaround hvor de nu både har en pæn vækst på omsætningen samtidig med at de forbedrer deres margin markant.
(Kilde: Gaming Innovation Group Inc., Investorpræsentation Q4 2022)
Strategisk split af virksomheden
GiG er pr. 15. februar gået i gang med at undersøge mulighederne ved at lave et strategisk split af virksomheden, da Media og Platform & Sportsbook nu er modne nok til at stå på egne ben. Dette undersøges for at fortsætte den specialisering, der foregår inden for hvert af de to forskellige segmenter, som jf. CEO Richard Brown vil åbne nye strategiske muligheder, da GiGs konkurrencemæssige fordel er at finde i højt regulerede markeder. Splittet af de to divisioner vil gavne både GiG Media og Platform & Sportsbook, da de vil kunne fungere uafhængigt af hinanden, hvilket givet øget flexibilitet, både finansiel og strategisk, og giver mulighed for at implementere forretningsmodeller der er yderligere specialiseret til hvert segment. Om dette kommer til at ske afhænger til dels af om virksomhedens egne beregninger ift. operationelt output samt om EUs konkurrencemyndigheder godkender det.
Ledelsen
GiG’s daglige ledelse består af Richard Brown(til venstre) der har været CEO siden 2019 og CFO Tore Formo (til højre) der har været med på hele rejsen. Richard Brown er uddannet medie-ingeniør og har mere end 13 års erfaring med iGaming virksomheder. Tore Formo har mere end 30 års erfaring i den finansielle verden, og har erfaringer der inkluderer banking og equity analyst. I maj annoncerede GIG, at de havde indgået en aftale med Richard Brown om, at han ville træde tilbage ved udgangen af 2023. Dette skridt skulle markere afslutningen på processen med at dele virksomheden op i to separate enheder, som derefter vil fortsætte som uafhængige virksomheder.
Muligheds- & Risikovurdering
Styrker ved selskabet:
- Strategiske opkøb: GIG har en god historik med at lave værdiskabende opkøb, hvor de indfrier stærke synergier og vælger de rigtige virksomheder, senest set ved opkøbet at SportnCo og AskGamblers som åbner op for regioner hvor GIG står svagere.
- Skalerbarhed: GIG har allerede foretaget massive investeringer i både deres iGaming platform og sports betting service. Som følge af dette er iGaming platformen fuldt ud skalerbar både vertikalt og horisontalt samtidigt har sports betting softwaren en multi-tenant struktur hvilket også giver skalerbarhed, speed to market og simplificere B2B management da flere kunder kan bruge det samme stykke software fra den samme server.
- Kommerciel fordel: GIG har den specifikation, at de opererer særligt godt i højt regulerede markeder, hvor deres konkurrerende virksomheder har tendens til at fokusere på markeder, der er mindre regulerede, da dette er nemmere at skalere op fra region til region.
- Nye vækstmuligheder: GIG har en stor vækstmuligheder i de kommende år med den geografiske ekspansion til Latinamerika og USA især i takt med at USA lemper reglerne for iGaming i flere stater.
Risici ved selskabet:
- Cybersikkerhed: Som online iGaming virksomhed er GIG afhængig af at have stabil IT sikkerhed. Bestyrelsen peger selv på at IT systemer og cybersikkerhed er en reel trussel. En fejl i et IT system kan resultere i alt fra tab af revenue, bøder og sanktioner til kompensation af service leveret til B2B kunder. Bestyrrelsen vurdere yderligere at risikoen for at blive udsat for at cyberangreb er øget efter Covid samt efter de spændinger der er opstået i Europa som følge af Ruslands invasion af Ukraine. Dog vil et cyberangreb være en kortsigtet trussel modsat IT systemer, da bestyrrelsen vurdere at kunderne har forståelse for cyberangreb men ikke for fejl i IT systemer.
- Kunde udviklingen: For GIGs tilfælde står de 10 største kunder for omkring 50% af omsætningen. Af den årsag er GIG meget afhængig af disse kunders langsigtede performance og de arbejder gensidigt med at opbygge et stærkt samarbejde. At en af kunderne kan skifte til en konkurrent vil være udslagsgivende for GIG.
- Reguleret marked: GIGs betting opererer både på markeder der er regulerede og uregulerede. De regulerede markeder kan blive reguleret juridisk, eksempelvis af etiske årsager. Dette er naturligvis en af de største risici ved firmaet.
- Strategisk split går ikke igennem: Hvis og såfremt GIGs ikke bliver godkendt af konkurrencestyrelsen, kan nyheden om dette give anledning til et dyk i aktien, men vi vurderer ikke at det vil have store negative konsekvenser for aktien. Dog vil det muligvis påvirke hastigheden, hvormed virksomheden kan vækste.
Valuation
Nøgletal:
- Market cap: NOK 3896m (EUR 341m)
- Enterprise Value: 4031m (EUR 353m)
- Net debt/EBITDA x2,1
- 52 month high: NOK 29,95
- 52 month low: NOK 20,44
- Share price: NOK 28,3
Multipler baseret på FY2022
- P/E adj.: 24,6
- EV/adj. EBIT : 25,5
- EV/EBITDA 10,7
Antagelser for valuation
Vi har gjort følgende antagelser i vores DCF-analyse, der er en 10 årig modellerings periode efterfulgt af en terminalperiode:
- 10 års CAGR på 9,3% primært drevet af de trends der er nævnt tidligere som yderligere digitalisering, samt ekspansion til nye markeder og en øget adoptering af blockchainteknologi.
- Gennemsnitlig EBIT-margin på 20%
- Gennemsnitlig tax rate på 22%
- WACC på 8,5% da iGaming er et marked der er præget af en relativt stor grad af usikkerhed
- Depreciation and amortisation på 20,6% af omsætningen
- Net working capital på gns. 3% af omsætningen
- CAPEX udgør i gennemsnit 10% af omsætningen her har vi taget højde for at opkøb er en del af den langsigtede strategi i GIG og derfor indgår i CAPEX
(Kilde: Investment Panel Aarhus, egen tilblivelse)
Selskabets egne forventninger
Sensitivitetsanalysen spiller en afgørende rolle i vores værdiansættelsesproces, da den giver os mulighed for at forstå de potentielle svingninger i en akties værdi baseret på forskellige antagelser. I denne analyse valgte vi at fokusere på to primære drivere: EBIT-margin og salgsvækst.
For EBIT-marginen har vi analyseret en række forskellige scenarier, der spænder fra en konservativ margin reduktion på 2% til en tilsvarende margin forbedring. En ændring i denne antagelse kan have en betydelig effekt på den projicerede frie pengestrøm og dermed på den estimerede aktieværdi.
Ligeledes, ved at justere antagelserne for salgsvækst, får vi et klarer billede af, hvordan en acceleration eller deceleration i indtægter kan påvirke værdiansættelsen. En højere vækstrate vil naturligvis øge den forventede pengestrøm, mens en lavere vækstrate vil have den modsatte effekt.
Ved at kombinere disse to variable i vores sensitivitetsanalyse får vi et omfattende billede af aktiens potentielle upside eller downside som spænder fra -28% til +203% afhængig af hvilke antagelser vi gør os omkring salgsvæksten og EBIT-marginen. Dette giver os som investorer en bedre forståelse for de risici og muligheder, der er forbundet med investeringen, og hjælper os med at træffe informerede beslutninger.
I vores base case med en EBIT-margin på 20% og en 10-års salgs CAGR på 9,3% forventer vi en upside på 36,2%. Dette ser vi i Investment Panel som en udmærket upside, men vi erkender også at der er investeringscases der ser mere attraktive ud i øjeblikket.
(Kilde: Investment Panel Aarhus, egen tilblivelse)
Konklusion
Vi anser Gaming Innovation Group for at være en spændende virksomhed, omend den opererer i et marked, der er underlagt en del regulering og derfor til tider kan være uforudsigeligt. Dog har GIG bevist i de seneste år at de formår at begå sig på dette marked med stor succes. Derfor har GIG nu også iværksat en undersøgelse om, hvorvidt det er muligt at splitte virksomheden, så de to forretningsben bliver til hver deres børsnoterede virksomhed. Dette ser vi som et strategisk godt valg, da de på den måde kan indsnævre fokusset og maksimere udviklingen. Alt afhænger dog af både GIGs egen interne undersøgelse og konkurrencestyrelsens, hvilket kan være med til at lægge et låg på aktien, indtil der er en fuldstændig afklaring.
IGaming er en sektor med en fornuftig vækst, som samtidig er forholdsvis modstandsdygtig overfor recessioner, da forbrugerne kun i mindre grad substituerer væk fra gambling når deres økonomi forværres. Dette ser vi som positivt gående ind i en tid hvor en recession virker uundgåelig. Med ovenstående in mente mener vi, at GIG har et potentiale i et voksende marked, og vi ser den som et godt supplement til en investeringsportefølje. Vi forventer, at GIG vil generere et afkast, der er højere end markedsgennemsnittet på lang sigt, men vi vurderer også at den på nuværende niveauer ser relativt dyr ud.