Disclaimer
Formålet med denne analyse er at præsentere ‘Investment Panel Aarhus’’ syn på aktien. Bemærk venligst at analysen ikke er en investeringsanbefaling, men udelukkende udarbejdet til informationsformål. Investment Panel Århus påtager sig intet ansvar for eventuelle tab eller skader, der måtte opstå som følge af brugen af denne analyse eller de oplysninger, der er indeholdt heri. Vi opfordrer alle potentielle investorer til at foretage deres egen uafhængige undersøgelse og vurdering af aktien, inden de træffer en beslutning om at investere i den.
Analytikernes synspunkter og meninger, som er udtrykt i denne analyse, er baseret på offentligt tilgængelige oplysninger, der anses for at være pålidelige. Vi kan dog ikke garantere, at disse oplysninger er korrekte, fuldstændige eller aktuelle. Det er vigtigt at bemærke, at nogle medlemmer af Investment Panel ejer aktier i det analyserede selskab på udgivelsestidspunktet. Vi opfordrer alle læsere til at tage denne interesse i betragtning, når de evaluerer analysens synspunkter og konklusioner.
Cadeler
Cadeler er en af de førende aktører inden for installation af offshore vindmøllefundamenter og vindmøller. Virksomheden råder over en flåde af specialiserede jack-up fartøjer, der er designet til at håndtere de krævende operationer i forbindelse med installation af store havvindmølleparker. Denne kapitaltunge forretningsmodel kræver betydelige investeringer i anskaffelse og vedligeholdelse af de avancerede fartøjer, hvilket skaber høje adgangsbarrierer for potentielle konkurrenter.
Virksomhedens historie
Cadeler står som en nøgleaktør i den hastigt voksende offshore vindenergisektor og specialiserer sig i installation af turbiner og fundamenter til havvindmøller. Gennem årene har Cadeler opbygget en betydelig ekspertise inden for installation af vindmøllefundamenter og selve møllerne, og har i dag en af verdens mest avancerede flåder af jack-up installationsfartøjer. Yderligere kan Cadelers flåde servicere og udskifte hovedkomponenter på de i forvejen opsatte vindmøller. Dette er dog udelukkende på større komponenter såsom udskiftning af vindmøllevinger, hvor der er brug for de tekniske kapaciteter som Cadelere kan tilbyde med deres flåde.
I 2023 fusionerede Cadeler med Eneti, hvilket styrkede selskabets position på det globale marked. Fusionen udvidede deres flådekapacitet med to jack-up installationsfartøjer, hvilket var en meget markant udvidelse af flådekapaciteten.
Cadeler er noteret på Oslo Børs og New York Stock Exchange efter fusionen.
Forretningsmodel
Cadelers forretningsmodel er centreret omkring levering af offshore installations- og vedligeholdelsestjenester til vindmølleparker. Virksomheden har en portefølje af specialiserede skibe til opsætningen af store vindmøller. Den teknologiske innovation er i højsædet, og Cadeler investerer kontinuerligt i at opgradere deres flåde for at kunne installere næste generations turbiner.
Cadeler opererer primært i Europa hvor de samarbejder med energiselskaber som Ørsted og Siemens Gamesa. Selskabets styrke ligger i at kunne tilbyde fleksible og effektive løsninger på komplekse offshore projekter, hvilket sikrer høj udnyttelse af flåden og langsigtede kontraktforhold.
Casens fokus
Cadeler repræsenterer en attraktiv investeringsmulighed inden for den hurtigt voksende offshore vindindustri. Her er det dog ikke en investering i selve vindmølleproducenterne, som er en lavmargin forretningsmodel. I stedet er det en investering i en underleverandør med højere overskudsgrad. Dette er hvad der gør Cadeler til en spændende case på nuværende tidspunkt:
1. Strukturel vækst i offshore vind
Den globale efterspørgsel på offshore vindenergi er stærkt stigende som led i den grønne omstilling og energiuafhængighed. Mange lande of unioner (særlige EU) har ambitiøse klimamål, hvilket sikrer langsigtet efterspørgsel efter Cadelers tjenester.
2. Markedsleder med stærk konkurrenceposition
Efter fusionen med Eneti har Cadeler den største og mest fleksible flåde af installationsfartøjer i branchen. Derudover Selskabet er en foretrukken partner for store aktører som Ørsted, Siemens Gamesa og Vestas.
3. Stærk kontraktbaglog og forudsigelige indtægter
Ordrebogen er på EUR 2,4 milliarder, hvilket sikrer stabil omsætning flere år frem.
Flere af kontrakterne er fastlåste med høje straf-rater hvis kunde springer fra, hvilket reducerer usikkerhed.
4. Stærkt ESG-fokus og bæredygtig drift
Øget brug af alternative brændstoffer og mere effektive installationsteknikker reducerer klimaaftrykket.
Selskabets grønne profil gør det attraktivt for institutionelle investorer med fokus på ESG-investeringer.
5. Øget flådekapacitet og forbedret driftseffektivitet
Seks nye state-of-the-art fartøjer er under konstruktion, hvilket vil øge kapaciteten markant fra 2025 og frem.
Løbende opgraderinger af eksisterende skibe sikrer, at Cadeler kan installere næste generations turbiner.
6. Forventede synergier fra fusionen med Eneti
Årlige synergier på ca. EUR 100 millioner gennem operationelle forbedringer og lavere finansieringsomkostninger.
Mulighed for optimering af kapacitetsudnyttelse og bedre prisforhandlinger med leverandører.
Markedet
Offshore vindenergi forventes at opleve betydelig global vækst med en tocifret årlig vækstrate (CAGR) i de kommende år. Markedet bevæger sig mod mere komplekse installationer med større turbiner, hvilket øger efterspørgslen efter specialiserede fartøjer.
Europa, særligt Tyskland, står over for udfordringen “Dunkelflaute” – perioder med både lav sol- og vindenergiproduktion, hvilket understreger sårbarheden ved udelukkende at satse på disse energikilder. Power-to-X (PtX) teknologi kunne potentielt afhjælpe dette problem, men de fleste projekter er blevet nedprioriteret det seneste år, hvilket naturligt har påvirket aktiekurserne negativt.
Den grundlæggende investeringscase forbliver dog intakt. Regeringers ambitiøse mål for offshore vindkapacitet er afgørende for at opfylde klimamålsætninger og styrke energisikkerheden. Samtidig oplever branchen faldende omkostninger, hvilket gør offshore vind stadig mere konkurrencedygtig sammenlignet med traditionelle fossile brændstoffer. Denne forbedrede omkostningseffektivitet accelererer udbredelsen af offshore vind som en bæredygtig og attraktiv energiløsning. Den stigende globale energiefterspørgsel kombineret med øgede miljøhensyn skaber et pres for omstilling til renere energiløsninger, hvor offshore vind spiller en nøglerolle.
Branchen kendetegnes ved høje adgangsbarrierer grundet kapitalintensive investeringer (et installationsfartøj koster ca. $350 mio.). Mængden af fartøjer til store møller er begrænset til omkring 30 stk, og nye ordrer er vanskelige at placere, da værfterne i Kina er fuldt bookede i de kommende år. Desuden reducerer høje annulleringsgebyrer optionsværdien af kontrakterne.
Styrker og risici
Styrker:
Flåden – Efter fusionen med Eneti er Cadeler nu en af de største aktører inden for offshore vindmølle installation globalt. Cadeler har ca. 30% af den samlede kapacitet i markedet, bestående af 11 topmoderne skibe. Det skal yderligere påpeges at de installationsskibe, som er en del af Cadeleres flåde, er større end mange af konkurrenternes. Med baggrund i dette kan Cadelere håndtere de større offshore parker og projekter, hvilket differentierer dem fra andre. Installationsfartøjerne er yderligere klargjort til at kunne håndtere next generation vindmøller samt XXXL fundamenter. Skibene er yderligere hurtigere og mere effektive end mange andre aktører, hvilket er en meget væsentlig faktor. For kunderne er det afgørende, at vindmøllerne kan opsættes hurtigst muligt, og på den måde kan generere strøm.
Stærk ordrebog – Cadeler har en meget stærk ordrebog, som over de seneste år har oplevet en markant fremgang. Ordrebogen jf. 2022 årsregnskab 907 mEUR. Denne lød i Q3 2024 på 2.386 mEUR. Kunderne kan ikke blot annullere disse kontrakter, da de har indgået termination fees med meget høje udtrædelsesomkostninger for kunden. Med baggrund i dette vurderes ordre backloggen til at være relativ sikker. Yderligere skal det nævnes, at Cadeler har flere “Vessel Reservation Agreements” på over €300 mio, hvilket ikke bliver medregnet i ordrebogen. Dette er fordi at der endnu ikke er underskrevet kontrakter og aftalt et termination fee.
Markedsposition – Cadeler er stærkt positioneret som markedsleder, hvilket ikke er en position der kan ændres på inden for den nærmere fremtid. Der er høje indtrængningsbarrierer på markedet, og det er udfordrende at øge installations kapaciteten. Grunden er at skibsværfterne er blevet booket mange år ud i fremtiden grundet den store forøgelse af skibe til containerfragt.
I og med at Cadeler er den største udbyder på markedet og har den mest diversificerede flåde bestående af O-Class, P-Class, A-Class og M-Class kan de tilbyde en høj grad af fleksibilitet, samt håndtere mange forskellige arbejdsopgaver.
Risici:
Rentestigninger – Vindmølleindustrien er meget kapitalintensiv og afhængig af langsigtet finansiering, hvilket gør rentestigninger særligt problematiske for Cadeler. Højere renter øger omkostningerne ved at finansiere både nye skibe og projekter, hvilket kan resultere i udskudte eller aflyste ordrer. Investeringer i installationsfartøjer beløber sig til ca. $350 mio. pr. stk. Disse investeringer er til dels finansieret gennem egenkapital og tidligere aktieemissioner. Dog er den primære finansiering gennem lån hos diverse kreditinstitutter. Med baggrund i dette kan de makroøkonomiske konjunkturer og renteændringer spille en stor rolle i selskabets finansieringsomkostninger.
Regulatoriske risici – ændringer i støtteordninger for vedvarende energi, og særligt vindmølleprojekter. En sådan ændring i den politiske dagsorden betyder, at der for fremtiden vil blive færre projekter i udbud.
Kapacitetsudnyttelse af flåden – Jf. Q3 2024 rapporten, så har Cadeler lige nu en kapacitetsudnyttelse på 86,5%. Dette var sidste år på 91%, hvilket betyder at der er sket et fald i denne. Cadeler har som beskrevet en stor ordre backlog, dog er det ikke specificeret hvorledes denne er sammensat, og om der er perioder hvor skibene ikke er udnyttet. CEO’en udtaler at det koster ca. 40.000$ dagligt at have liggende til kaj, som ikke er i drift.
Alternative energiformer – Alternative bæredygtige energiformer kan betyde at vindmølleteknologien for fremtiden ikke er den mest attraktive. Hvis der i stedet udelukkende investeres i ex. solceller eller kernekraft, så mister Cadeler sit forretningsgrundlag.
Kurstriggere
Flere forhold kan potentielt fungere som kurstriggere for Cadeler. En mulig vedtagelse af en EU-gældspakke eller en lempelse af gældsloftet og maksimalt budgetunderskud kan begynde som en styrkelse af EU’s forsvar, men også få afledte effekter på energipolitik og grøn omstilling. Der er betydelige forskelle mellem EU-landenes opfattelse af truslen fra Rusland, eksempelvis er der stor forskel mellem Portugal og Polen. Derfor vil en gældspakke med det formål at styrke EU’s forsvar nødvendigvis indebære kompromiser mellem medlemslandene. Ligeledes vil annoncering af større kontrakter kunne øge synligheden i indtjeningen og bekræfte selskabets stærke markedsposition. Samtidig har Cadeler operationel tilstedeværelse i Taiwan, hvilket gør selskabet eksponeret over for geopolitisk usikkerhed i regionen, herunder spændinger mellem Kina og Taiwan. Derudover ejer BW Group omkring 20 % af aktierne i Cadeler, og et eventuelt opkøbstilbud fra hovedaktionæren kan ikke udelukkes, hvilket ville resultere i et kurshop.
Valuation
Multipelanalyse kan være misvisende for Cadeler, da der er få/ingen direkte sammenlignelige virksomheder i offshore vindinstallationssektoren. Desuden varierer kapitalstruktur, og projektporteføljer markant mellem aktørerne, hvilket gør multipler som EV/EBITDA og EV/Revenue upålidelige. Derfor vurderer vi at DCF-analyse er et mere retvisende værktøj for at vurdere Cadelers fundamentale værdi.
På baggrund af Cadelers store igangværende kapacitetsudvidelse (seks nye jack-up skibe frem mod 2026), er der indregnet meget høje anlægsinvesteringer (CAPEX) i 2024 og 2025 på EUR 650 millioner årligt. Disse investeringer forventes at føre til markant stigende omsætning i de første år efter konstruktion, hvorefter både capex og omsætningsvækst forventes at falde, da der ikke er planlagt yderligere flådeudvidelse efter 2027. Vi har medregnet en konservativ WACC på 8%, hvilket afspejler et højere risikomiljø på baggrund af vindmøllesektorens sensitivitet til rentestigninger. Vi forventer en stabiliseret EBIT-margin på 15% fra 2025 og frem, hvilket er realistisk, men også konservativt taget deres dominerende markedsposition i mente.
Vi kommer via vores DCF analyse frem til en fair value på 72 NOK, hvilket medfører en upside på 30% (nuværende kurs 55 NOK), og ser derfor at markedet ikke giver Cadeler nok merit for deres vækstpotentiale.
Konklusion
Cadeler fremstår som en attraktiv investeringsmulighed med en stærk strategisk position i en strukturelt voksende industri. Gennem fusionen med Eneti har selskabet konsolideret sin rolle som global markedsleder inden for offshore vindinstallation, og råder nu over den mest avancerede og fleksible flåde i industrien. Den kapitaltunge forretningsmodel skaber høje adgangsbarrierer for konkurrenter og giver Cadeler en betydelig first-mover advantage i en sektor, der kræver langsigtede investeringer og teknisk ekspertise.
Med en ordrebog på EUR 2,4 mia. og yderligere vessel reservation agreements for over EUR 300 mio., har selskabet allerede sikret en stor del af sin omsætning for de kommende år. Samtidig står seks nye skibe klar til levering frem mod 2026, hvilket vil løfte kapaciteten og potentielt indtjeningen markant. De ventede synergier fra fusionen med Eneti på EUR 100 mio. årligt vil styrke både marginer og likviditet.
Den største risiko er relateret til makroøkonomiske faktorer såsom renteniveau og adgang til finansiering, samt regulatoriske ændringer inden for vedvarende energi. Dertil kommer eksponeringen mod geopolitisk uro, særligt i Asien. Disse risici balanceres dog af den stærke
ordrebog, høje indgangsbarrierer og den grønne omstillings klare behov for offshore vind.
DCF-analysen peger på en fair værdi på NOK 72 pr. aktie, hvilket giver en opside på cirka 30% ift. aktuel kurs på NOK 55. Dette indikerer, at markedet endnu ikke fuldt ud prissætter selskabets vækstpotentiale og markedsposition. Vi vurderer derfor, at Cadeler er attraktivt værdisat i forhold til sit langsigtede potentiale og anbefaler aktien som et købs-case for investorer med fokus på strukturel grøn vækst, teknologisk lederskab og skalerbarhed.